“我要賺到足夠的錢，好遠(yuǎn)離每一個(gè)人。”

       這可能是當(dāng)代年輕人的想法，也是《There Will Be Blood》中20世紀(jì)初石油大亨的目標(biāo)。100年前，石油是工業(yè)文明的血液，而血液制品自二戰(zhàn)以來(lái)作為國(guó)家戰(zhàn)略資源的地位一直都在上升。

       當(dāng)一個(gè)事物被放置于長(zhǎng)時(shí)間遠(yuǎn)距離的歷史河流里，其脈絡(luò)走向?qū)⒆兊们逦?/p>

       在日本股市失去的30年，高股息資產(chǎn)是第一主線。我們國(guó)資+壟斷企業(yè)更為強(qiáng)大，高股息策略也將更為強(qiáng)化。本公眾號(hào)在去年12月發(fā)布《血色將至》深度分析，血制品是國(guó)資+壟斷邏輯的一個(gè)衍生品種，將是下行周期的防御型資產(chǎn)。

       血色彌漫，A股醫(yī)藥板塊2024H1下跌21.09%，在28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)排名第23，醫(yī)藥各子板塊中，表現(xiàn)最好的是血制品。

       在內(nèi)卷及拼多多效應(yīng)沖擊大部分產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，血制品隔岸觀火，供給端正出現(xiàn)寡頭，需求端院內(nèi)缺貨、院外漲價(jià)。

       01

       寡頭

       你不在餐桌旁，就在菜單上。

       血制品餐桌旁的玩家越來(lái)越少。國(guó)家自2001年起禁止設(shè)立新的血制品企業(yè)，正常經(jīng)營(yíng)的血制品企業(yè)僅剩28家，按企業(yè)集團(tuán)合并計(jì)算后戶數(shù)約17家。

       本月又少一家。

       綠十字（中國(guó)）是GC（韓國(guó)排名第三的生物制藥企業(yè)）在中國(guó)內(nèi)地設(shè)立的血制品企業(yè)，2023年采漿量104噸，2017至2023年采漿量復(fù)合增長(zhǎng)率13%，是國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)擁有人源Ⅷ因子及重組Ⅷ因子銷售權(quán)的血液制品企業(yè)。在央企華潤(rùn)支持下，博雅生物以18.2億元并購(gòu)綠十字（中國(guó)），新增一張生產(chǎn)牌照，新增4個(gè)在營(yíng)單采血漿站，新增2個(gè)省份區(qū)域的漿站布局。

       2023年7家血制品上市公司采漿量合計(jì)約7857噸，占國(guó)內(nèi)總采漿量65%，集中度較高，但參考海外經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)未來(lái)并購(gòu)整合空間依然很大。全球血液制品企業(yè)從上世紀(jì)70年代的102家減少到不足20家(不含中國(guó))，營(yíng)收排名前5位企業(yè)市場(chǎng)份額占比為80%~85%，基立福（GRIFOLS）、杰特貝林（CSL）、奧克特琺瑪（OCTPHARMA）、武田的漿站數(shù)量全球占比近70%。

       除衛(wèi)光生物、博暉創(chuàng)新外，血制品上市公司現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，有能力進(jìn)行外延并購(gòu)，最多的為博雅生物，2023年底在手現(xiàn)金53.2億元，天壇生物、上海萊士在手現(xiàn)金分別為45.5億元、42億元。

       下一家被并購(gòu)的是誰(shuí)？

       據(jù)華源證券分析，非上市血制品企業(yè)在國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)銷售份額約30-40%，采漿站和采漿量行業(yè)份額占比約35%，部分資產(chǎn)存在被整合的可能性。

       泰邦生物：國(guó)內(nèi)血制品巨頭，擁有續(xù)存狀態(tài)的單采漿站27家，2021年采漿量超過(guò)1450噸。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，在2023年樣本醫(yī)院中，其白蛋白銷售額占整體行業(yè)的比例為5.9%，占國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)份額為17.8%，僅次于天壇生物的19.6%。其靜丙銷售額占比約為19.5%，僅次于天壇生物（21.0%）和上海萊士（19.7%）。其股東主要為投資機(jī)構(gòu)，未來(lái)不排除存在整合的可能性。

       遠(yuǎn)大蜀陽(yáng)：擁有單采血漿站17家，其中四川14家、廣西3家，院內(nèi)國(guó)產(chǎn)白蛋白/靜丙市場(chǎng)份額約8-10%。實(shí)控人為遠(yuǎn)大集團(tuán)董事長(zhǎng)胡凱軍，持有公司股權(quán)比例超過(guò)70%，胡凱軍也是遠(yuǎn)大醫(yī)藥（0512.HK）實(shí)控人，遠(yuǎn)大集團(tuán)也是華東醫(yī)藥（000963.SZ）第一大股東（持股比例41.66%）。其是遠(yuǎn)大集團(tuán)血制品業(yè)務(wù)唯一運(yùn)營(yíng)主體，未來(lái)被其他血制品公司整合可能性較小。

       南岳生物：擁有存續(xù)狀態(tài)的單采血漿站11家，其中湖南10家、海南1家，2022年銷售收入6.5億元，目標(biāo)在“十四五”期間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)采漿站達(dá)到12個(gè)，年投漿量700噸。實(shí)控人劉令安持有公司股權(quán)約46.7%，劉令安也是漢森制藥（002412.SZ）實(shí)控人。實(shí)控人為個(gè)人，未來(lái)不排除存在整合的可能性。

       康寶生物：擁有存續(xù)狀態(tài)的單采血漿站13家，其中山西12家、新疆1家。振興生化（現(xiàn)改名派林生物）、中國(guó)生物都對(duì)其有過(guò)收購(gòu)意愿。

       丹霞生物：擁有單采血漿站27家，2023年扭虧為盈。截至2024年5月，已有9家單采血漿站在運(yùn)營(yíng)。存在被博雅生物整合預(yù)期，華潤(rùn)與高特佳集團(tuán)一直保持溝通互動(dòng)，尋找各方平衡點(diǎn)。

       新疆德源：擁有單采血漿站20家，2019年?duì)I收9098萬(wàn)元，虧損9675萬(wàn)元。資金壓力較大，其6家采漿站與派林生物展開戰(zhàn)略合作。

       02

       漲價(jià)

       據(jù)博雅生物公告，國(guó)內(nèi)原料血漿需求量超16000噸/年，而2023年國(guó)內(nèi)單采血漿站共采集血漿約12079噸，供應(yīng)缺口較大。

       消費(fèi)降級(jí)和老齡化帶來(lái)逆周期的景氣度，而血制品站在老齡化的大船上。目前我國(guó)60歲以上老年人總數(shù)超過(guò)2.9億，占比21.1%，隨著史上經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)能力最強(qiáng)的黃金一代（第二波嬰兒潮1962年-1975年）老去，未來(lái)10年每年約2400萬(wàn)人加入60歲行列，在術(shù)后或免疫力低的情況下對(duì)血液制品需求量越來(lái)越大，帶來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容。

       血制品是唯一敢在集采中漲價(jià)的行業(yè)。

       2021Q4，衛(wèi)光生物 10g/瓶的人血白蛋白的院內(nèi)平均單價(jià)是376.04元，而在廣東聯(lián)盟集采中標(biāo)價(jià)為376.72元。2021Q4上海萊士0.5g/瓶的人纖維蛋白原的平均單價(jià)為847.31元，而在廣東聯(lián)盟集采中標(biāo)價(jià)為885 元。

       在今年1月揭曉的京津冀血制品集采中，人血白蛋白10g規(guī)格的中選價(jià)格范圍為350-560元/瓶，平均中選價(jià)格為395元/瓶；人纖維蛋白原 0.5g 規(guī)格中選價(jià)格為578-878元/瓶，平均中選價(jià)格為783元/瓶，其中泰邦生物中選價(jià)格為878元。

       血制品供應(yīng)仍是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式，供需不能恰當(dāng)匹配，容易出現(xiàn)短缺。中檢所2024H1血制品整體批簽發(fā)批次為5120，同比減少18.03%，其中，人血白蛋白（進(jìn)口）、人血白蛋白（國(guó)產(chǎn)）、靜丙、破免、乙免、PCC、纖原批簽發(fā)批次均同比減少。

       2024H1，部分地區(qū)院內(nèi)再現(xiàn)靜丙缺貨。

       2022年靜丙首次進(jìn)入集采，降幅較為溫和，2.5g 規(guī)格中標(biāo)均價(jià)為573.72 元/瓶，相比集采前均價(jià)600元僅下降 4.38%。但市場(chǎng)會(huì)根據(jù)供需自發(fā)調(diào)整價(jià)格，據(jù)患者反饋，今年靜丙5月2.5g規(guī)格院外線上線下零售藥店自費(fèi)購(gòu)得的價(jià)格普遍在800元~1100元/瓶。

       在大三甲醫(yī)院，靜丙長(zhǎng)期屬于緊俏品，未來(lái)可能亦如此。

       據(jù)CSL 2023年統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)靜丙的人均用量?jī)H為美國(guó)、澳大利亞的8%、德國(guó)的18%、日本的49%，滲透率仍有較大提升空間。

       國(guó)內(nèi)靜丙用量較多的適應(yīng)癥與發(fā)達(dá)市場(chǎng)差異明顯，血制品企業(yè)可開發(fā)未滿足的臨床需求。據(jù)光大證券，CSL2023財(cái)年的靜丙用藥量較多的適應(yīng)癥為PID（原發(fā)性免疫缺陷）18%、SID（繼發(fā)性免疫缺陷）19%、CIDP（慢性炎癥性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)?。?9%；新西蘭2020年靜丙用藥量較多的適應(yīng)癥為PID22%、CIDP21%、血液瘤繼發(fā)低丙球蛋白血癥13%。國(guó)內(nèi)靜丙在多個(gè)適應(yīng)癥的用藥仍顯不成熟，有較大提升空間。

       天壇生物、上海萊士、派林生物、華蘭生物為靜丙行業(yè)市占率前六。2023年靜丙收入占比：派林生物（廣東雙林樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)）46.2%，天壇生物44.8%，博雅生物30.5%，上海萊士22.7%、華蘭生物15.8%。

       第四代10%濃度靜丙是未來(lái)兵家必爭(zhēng)之地，有效性好，起效快，住院時(shí)間縮短，安全性好，同時(shí)無(wú)糖配方對(duì)于糖尿病和腎病患者使用更友好。

       國(guó)內(nèi)第四代 10%濃度靜丙獲批的首個(gè)廠家是天壇生物子公司成都蓉生，其次是今年3月獲批的泰邦生物，博雅生物臨床III期試驗(yàn)已完成，衛(wèi)光生物和華蘭生物均在臨床III期階段。

       蓉生10%濃度靜丙相比傳統(tǒng)靜丙提價(jià)約60%，曾參與2023年吉林省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品集中采購(gòu)項(xiàng)目議價(jià)產(chǎn)品談判，最終議價(jià)失敗，估計(jì)廠家在供不應(yīng)求的背景下，不愿在定價(jià)權(quán)上妥協(xié)。

       血漿供給短缺，也導(dǎo)致人血白蛋白存在市場(chǎng)缺口，嚴(yán)重依賴進(jìn)口，據(jù)中檢院批簽發(fā)數(shù)據(jù)，2023年進(jìn)口人血白蛋白占比 64.38%。

       據(jù)中康數(shù)據(jù)庫(kù)，近五年國(guó)產(chǎn)人血白蛋白在等級(jí)醫(yī)院的銷售額占比僅為 30%，在零售端的市占率也低于 40%，未來(lái)隨著漿站的進(jìn)一步拓展，將上演國(guó)產(chǎn)替代邏輯。

部分國(guó)內(nèi)尚未上市的血制品種

       03

       增量

       在一個(gè)賣方市場(chǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊偃Q于產(chǎn)能擴(kuò)張速度。

       2023 年，上市血制品企業(yè)采漿量同比增長(zhǎng) 17.8%，其中天壇生物采漿2415噸，居國(guó)內(nèi)首位，上海萊士采漿突破1500噸，華蘭生物采漿1342噸，派林生物采漿超過(guò)1200噸（2024年預(yù)計(jì)采漿量將超1400噸），博雅生物采漿467.3噸。2023年，上市血制品企業(yè)披露在營(yíng)漿站約220家，其中天壇生物79家（2024Q1增長(zhǎng)至80家，另有22家漿站有望陸續(xù)建成），上海萊士41家（1家新建和2家收購(gòu)漿站有望今明年陸續(xù)開采），派林生物34家（2024年有望新增4家漿站開采），華蘭生物29家（杞縣、襄城漿站2024年5月獲批開采），博雅生物14家（2024年已新增6家在營(yíng)漿站）。

       血制品企業(yè)盈利能力取決于分離提取能力。

       血液中有150余種蛋白及因子，國(guó)外大型企業(yè)能夠使用層析法分離20多種產(chǎn)品，我國(guó)血漿提純水平和綜合利用水平較低，據(jù)2023年報(bào)，7家血制品上市公司獲批品種分別為，天壇生物15個(gè)，上海萊士12個(gè)，派林生物、華蘭生物11個(gè)，衛(wèi)光生物10個(gè)，博雅生物9個(gè)，博暉創(chuàng)新7個(gè)。從噸漿收入和噸漿毛利潤(rùn)來(lái)看，上海萊士、博雅生物最高，主要由于血制品銷售收入中因子類產(chǎn)品占比較高，其毛利率高于靜丙和白蛋白。從在研重磅管線看，目前進(jìn)展較快的有天壇生物的注射用重組人凝血因子VIIa、皮下注射人免疫球蛋白、人凝血酶原復(fù)合物；博雅生物的靜注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）；派林生物的人纖維蛋白原、凍干人凝血酶原復(fù)合物；衛(wèi)光生物的人凝血酶原復(fù)合物。

       血制品寡頭，存貨是其業(yè)績(jī)的先行指標(biāo)。

       派林生物2023年末原材料4.21億元（2023年初2.92億元），在產(chǎn)品3.62億元（2023年初1.93億元），均大幅改善，陸續(xù)轉(zhuǎn)為2024Q1、Q2業(yè)績(jī)。2024Q1末整體存貨較年初進(jìn)一步提升1.96億元至11.05億元，為后續(xù)增長(zhǎng)儲(chǔ)蓄勢(shì)能。

       派林生物預(yù)告2024Q2凈利潤(rùn)中值2.07億元，同比增長(zhǎng)138%，環(huán)比增長(zhǎng)70%。噸漿凈利潤(rùn)從2018年的20萬(wàn)元左右增長(zhǎng)至2021年50萬(wàn)元左右、2023年70萬(wàn)元左右，處于行業(yè)中上水平。在研品種進(jìn)度較快的超過(guò)10個(gè)，有望進(jìn)一步提高噸漿利潤(rùn)。

       天壇生物2023年末原材料12.7億元（2023年初10.46億元），在產(chǎn)品13.45億元（2023年初11.1億元），均中等幅度改善，陸續(xù)轉(zhuǎn)為2024Q1、Q2業(yè)績(jī)。2024Q1末整體存貨較年初進(jìn)一步提升2.34億元至30.78億元，為后續(xù)增長(zhǎng)儲(chǔ)蓄勢(shì)能。

       天壇生物預(yù)告2024Q2營(yíng)收16.19億元，同比增長(zhǎng)15.8%，凈利潤(rùn)4.09億元，同比增長(zhǎng)34.3%。

       最后，我們來(lái)看悲催的華蘭生物，今年以來(lái)下跌22%，集天使與魔鬼于一身，血制品收入占比約55%，疫苗收入占比約45%。A股醫(yī)藥板塊子行業(yè)表現(xiàn)最差的是疫苗，2024H1總跌幅達(dá)到42%，接近腰斬，價(jià)格戰(zhàn)還在持續(xù)。